Numantia 2026: más rentabilidad y más canas

Emérito Quintana abre cada reunión anual de Numantia con la misma broma, y este año no fue una excepción: «el resumen siempre es el mismo: hay más rentabilidad y más canas». La sala de Cantabria donde reúne a los partícipes del fondo, con capacidad para unas 350 personas, se quedó pequeña a mediados de octubre, semanas antes de la cita. Durante dos horas y cuarenta minutos, el gestor repasó los resultados, explicó por qué tiene lo que tiene y por qué ha vendido lo que ha vendido, se detuvo en la naturaleza del dinero y respondió a las preguntas del público, las de la sala y las que llegaban por YouTube.

Este documento no es una transcripción. Es un intento de contar con calma lo que Emérito explicó a toda velocidad, añadiendo el contexto que en una charla oral se da por sabido y los gráficos que ayudan a ver lo que con palabras cuesta imaginar. Está organizado en cinco capítulos, los mismos cinco grandes bloques en que se puede ordenar la charla: los resultados, la filosofía de gestión, las tesis concretas de la cartera, la macroeconomía del dinero y las lecturas y modelos mentales que recomienda. Muchos gráficos son interactivos en la versión web: se pueden mover, cambiar sus supuestos y comprobar por uno mismo si el razonamiento se sostiene. Las citas de Emérito están limpiadas de las vacilaciones propias del lenguaje hablado, sin cambiar su sentido.

Quien escuche la charla por primera vez puede tener la impresión de asistir a un gabinete de curiosidades. Se habla de cómo se prensa un queso de cabra, de por qué los camioneros de las hormigoneras llevaban Coca-Cola en la cabina, de una aplicación de citas que perdió el 96 % de su valor o de cuántas personas hacen falta en una sala para que dos cumplan años el mismo día. Pero no son anécdotas sueltas. Son la forma en que Emérito entiende la inversión: llegar a la esencia de las cosas, a los pocos hechos físicos, matemáticos o humanos que no van a cambiar, y construir las tesis encima de ellos. Hay incluso un hilo oculto que el lector atento irá encontrando, una misma operación matemática que aparece en un pozo de petróleo de Texas, en una prensa de quesos, en una red de almacenes de piscinas y en la seguridad de bitcoin. Al final del recorrido se verá cuál es.

Rentabilidad y resultados

Faltan ocho meses para que Numantia cumpla diez años. El fondo nació el 2 de julio de 2017, y Emérito lleva tiempo señalando julio de 2027 como la fecha a partir de la cual, en sus palabras, «ya se puede empezar a valorar el proceso y a entenderlo mejor». No es falsa modestia. Es una idea que repite en cada reunión y que conviene tomarse en serio. Dos o tres años buenos los puede tener cualquiera: basta con acertar con una materia prima, con que estalle una guerra que favorezca a tus empresas o con una racha de pura suerte. Lo que separa al gestor competente del afortunado es la duración, la capacidad de seguir componiendo el capital año tras año mientras se esquiva lo que él llama el campo de minas, esas empresas que parecen sólidas hasta el día en que saltan por los aires.

«Lo difícil no es tener dos o tres años buenos, o que te vaya bien con una materia prima o con una guerra. Lo difícil es sostener esto a largo plazo, librándonos del campo de minas y centrándonos en no perder.»

Emérito Quintana

Los números con los que llega a esa frontera son buenos. Desde su lanzamiento, Numantia acumula una rentabilidad del 230 % después de comisiones. Dicho así cuesta visualizarlo, de modo que Emérito lo traduce: un 100 % es duplicar el dinero; un 230 % es más que triplicarlo, porque cada euro invertido el primer día vale hoy alrededor de 3,30 euros. Expresado como rentabilidad anual compuesta, que es la medida que de verdad permite comparar, el resultado es del 13,55 % anual. En lo que va de 2026, el fondo ganaba un 19,7 % al cierre del miércoles anterior a la reunión, y el plan de pensiones, que sigue la misma cartera y cuyo valor se conoce con un día de retraso, un 18 % al cierre del jueves, ya con la caída de ese día descontada.

Hay un segundo historial, más largo y más discreto. Antes de que existiera el fondo, Emérito ya invertía a través de una sociedad familiar, y allí acumula más de trece años con una rentabilidad anual compuesta del 13,6 %. Lo interesante no es tanto la cifra como su parecido con la del fondo. Dos vehículos distintos, en periodos distintos y con tamaños muy diferentes, convergen en el mismo ritmo de crecimiento, y eso sugiere que lo que se repite es el método y no la suerte de un momento concreto.

Conviene detenerse un segundo en qué significa una rentabilidad anual compuesta, porque es la cifra que más se cita y la que peor se entiende. No quiere decir que todos los años el fondo ganara un 13,55 %. Hubo años mucho mejores y años en negativo. Quiere decir que, mirando el trayecto completo, el dinero llegó al mismo sitio al que habría llegado creciendo a ese ritmo fijo cada año. Una regla práctica ayuda a dimensionarlo: si se divide 72 entre la rentabilidad anual, se obtiene aproximadamente el número de años que tarda el capital en duplicarse. A un 13,55 %, el dinero se duplica cada cinco años y algo. A un 3 %, el de un fondo monetario actual, tarda veinticuatro.

Emérito suele acompañar el gráfico de rentabilidad con otro más terrenal, porque casi nadie invierte una cantidad el primer día y se olvida. Lo habitual es empezar con algo y aportar todos los meses. Quien hubiera entrado en Numantia en su lanzamiento con 10.000 euros y hubiera añadido 200 euros cada mes habría aportado unos 32.000 euros en total, y hoy tendría más de 80.000. Quien hubiera empezado fuerte, con 100.000 euros y 2.000 al mes, rondaría los 800.000. El simulador siguiente permite jugar con esas cifras y, sobre todo, ver la parte del resultado que procede del esfuerzo de ahorrar y la que procede del interés compuesto, que con los años acaba siendo la mayor.

El dato que más sorprende de 2026, sin embargo, no es el porcentaje, sino de dónde no ha salido. Este ha sido el año de los cuellos de botella de la inteligencia artificial. Las empresas de memoria, de chips y de hardware para centros de datos se dispararon en bolsa, aunque en los días previos a la reunión hubieran empezado a corregir. Numantia no tenía ninguna. Y Emérito no lo lamenta, porque considera que invertir en un cuello de botella es una apuesta peligrosa por naturaleza. Cuando algo escasea, el precio sube, y ese precio alto es la señal que pone a medio mundo a buscar cómo producir más o cómo prescindir de ello. Lo comparaba con los primeros SMS, limitados a 160 caracteres: la escasez de espacio, lejos de frenar a la gente, avivó el ingenio y nació todo un lenguaje de abreviaturas.

«Cuando aparece un cuello de botella, eso aviva el ingenio. Al final es como apostar contra la creatividad humana. Y es invertir a corto plazo, porque los cuellos de botella no son para siempre.»

Emérito Quintana

Más llamativo todavía es que el buen resultado tampoco ha venido de las posiciones principales. Emérito las repasó una por una, casi con ironía. Brookfield, la primera de la cartera, perdía en el último año entre un 9 % y un 12 %, y en los últimos cinco años no ha hecho gran cosa. Tesla llevaba cinco años plana, con un 12 % negativo. FRP Holdings, que siempre ha estado entre las primeras, acumulaba un 42 % negativo a cinco años, y Camden Property Trust, la principal apuesta en apartamentos de alquiler, un 38 % negativo en el mismo plazo. Eurofins se está recuperando y el fondo lo ha aprovechado, pero sigue en negativo a cinco años. Y de las dos de las que más se habla, Amazon estaba en negativo a doce meses hasta dos días antes de la reunión, y Meta perdía un 1 %.

¿De dónde sale entonces la rentabilidad? De lo que él llama el 80 % del que nadie pregunta. Los partícipes quieren saber de Tesla, de Amazon o de Brookfield, pero nadie pregunta por las cementeras, por las aseguradoras, por Fairfax, ni por las empresas que se venden y se compran a lo largo del año. Emérito insiste en que la cartera hay que verla como un todo, y que solo así se entiende el proceso. Verla como un todo significa también poner contrapesos. Aunque cada empresa se compre pensando que va a salir bien por sí sola, conviene que unas protejan a otras de los riesgos que comparten. Es el caso del petróleo. Para la mayoría de las empresas, la energía es uno de los principales costes, y por eso el fondo siempre tiene una o dos petroleras que hacen de cobertura natural. Este año, con la subida del crudo por la guerra, la única que tenía, Canadian Natural Resources, ha cumplido ese papel, aunque Emérito subraya que es una buena empresa por sí misma y no un simple seguro. Volveremos a ella en el tercer capítulo, porque detrás hay una lección de física.

La otra fuente de aprendizaje es el tiempo. Trece años de tesis de inversión escritas permiten algo que pocos inversores hacen: volver atrás y leerse. Emérito lo describe como un ejercicio muy bueno y algo humillante. Se encuentra con barbaridades que dijo, con aciertos que fueron buen juicio y con aciertos que fueron pura suerte, y con muchas opiniones que ha cambiado por el camino. «Ves cómo el tiempo y la realidad te van dando tortas de realidad», resumía. Lo mismo hace con las empresas: rescata los días del inversor de hace cinco o diez años y comprueba qué prometieron, si lo cumplieron y qué escondieron en la presentación siguiente.

La conclusión más incómoda de ese ejercicio es estadística. Al repasar las carteras antiguas, Emérito encuentra la cantidad de minas que había en ellas y se pregunta cómo pudo tener aquello. Si en todas las carteras pasadas había minas, en la actual también las hay. No se trata de volverse paranoico, explica, pero sí de mantenerse alerta y de preguntarse cada día en qué se está equivocando. Su último vídeo sobre una de las tesis nació precisamente de ese ejercicio: al buscar el error, descubrió que la lista de supuestos optimistas era mucho más larga de lo que pensaba y que la posición estaba mal dimensionada. Por eso se sabe de memoria la lista de riesgos de cada empresa, aunque ante otros accionistas eso le haga parecer bajista. «No soy un bajista, pero tampoco soy un fanático», decía. «Tengo que saber todo lo bueno y todo lo malo y decir: vale, esto me compensa».

«No se trata de no asumir riesgos. Se trata de que te paguen bien por asumirlos.»

Emérito Quintana

Esa frase, que ya dijo el año pasado, resume la idea que sostiene todo lo demás. La mayor parte de la rentabilidad a largo plazo de la bolsa no procede de ser más listo que el resto, sino de esperar asumiendo un riesgo. Emérito recordó el ejemplo del huerto que usó en la reunión anterior: un huerto que dará fruta durante años vale hoy menos que la suma de toda esa fruta futura, porque hay que esperar a que crezca y porque puede venir una mala cosecha. Ese descuento es el premio para quien compra hoy y está dispuesto a esperar y a correr el riesgo. Por eso, a diferencia de lo que se suele pensar, en bolsa todos pueden ganar a la vez: no es un juego en el que lo que uno gana lo pierde otro. Si además se encuentran empresas infravaloradas o escenarios muy favorables que el mercado no ve, mejor que mejor. Pero eso es la guinda, no el pastel.

Filosofía de inversión y gestión

Si hubiera que condensar la filosofía de Numantia en una línea, sería la que Emérito repite como un mantra: proteger el patrimonio y hacerlo crecer a largo plazo por encima de la inflación. El orden importa. Primero protegerlo, después hacerlo crecer, y con la herramienta que en cada momento sirva mejor para ello. Todo lo demás, desde cómo elige empresas hasta cuándo las vende, se deriva de ese orden de prioridades.

Uno de los asistentes le planteó la cuestión de fondo con una referencia a Warren Buffett: por muy bien que lo hagas a largo plazo, si cada diez o quince años sufres una caída muy fuerte, la rentabilidad acaba lastrada. ¿Cómo se protege el fondo de eso? ¿Sirven las carteras que buscan descorrelacionarse de la bolsa, como la cartera permanente o la llamada all weather? La pregunta tiene una base aritmética que conviene ver antes de escuchar la respuesta. Las pérdidas y las ganancias no son simétricas. Si una inversión cae un 50 %, no basta con que suba un 50 % para volver al punto de partida; tiene que subir un 100 %. Y cuanto más profunda es la caída, más empinada es la cuesta de vuelta.

La respuesta de Emérito no pasó por ninguna cartera de manual, sino por la disciplina de precio. Puede que una empresa te encante y que la hayas estudiado a fondo, pero si no ofrece una rentabilidad esperada de entre el 8 % y el 12 % anual en su escenario más probable, y si no te protege frente a lo malo, no entra. El fondo puede tener un pequeño grupo de empresas con más opcionalidad, más expuestas a escenarios extraordinarios, pero el 80 % de la cartera tiene que ser, en sus palabras, «súper aburrido» y tiene que estar protegido frente a la posibilidad de perder dinero a cinco o diez años vista. Esa revisión, añadía, es la de cada día.

La herramienta con la que hace esa revisión es lo que llama el cono de escenarios. Para cada empresa dibuja un abanico de futuros posibles: uno razonablemente pesimista, uno probable y uno optimista. La condición para comprar es que en el pesimista no se pierda dinero, que el probable ofrezca ese 8 % a 12 % anual, y que el optimista quede abierto como una lotería que no cuesta nada. Emérito lo ilustró con Veris Residential, una empresa de apartamentos de alquiler cuya tesis explicó en la reunión de 2025. Entonces la estaba comprando a 14 o 15 dólares por acción, creía que valía unos 22 y veía probable que alguien la comprara entera. Así fue: en febrero de 2026, un consorcio liderado por Affinius Capital anunció la compra de toda la empresa a 19 dólares por acción, unos 3.400 millones de dólares en total. No era el valor que él estimaba, pero era justo lo que busca en un cono de escenarios: alguien vio lo mismo y pagó por ello. «Vale, pues a otra cosa», resumió. No se opuso.

La otra pieza de la protección es el premortem. Antes de invertir, Emérito se obliga a matar la tesis: se sitúa diez años en el futuro, imagina que la empresa ha quebrado y se pregunta cómo ha ocurrido. Imaginar la muerte con detalle descubre riesgos que el análisis optimista no ve. «Te tienes que preguntar cómo va a morir la empresa, qué riesgos sistémicos hay y en dónde estás teniendo un punto ciego». La rentabilidad del fondo, insiste, no viene de intentar ganar mucho. Viene de no perder, de estar expuesto a la suerte de forma barata y prudente, y de dejar que las posiciones ganadoras se cuiden solas.

Rotar no es mirar a corto plazo

Una de las ideas que más le ha costado explicar en sus cartas es que la rotación de la cartera no tiene nada que ver con el horizonte temporal. Brookfield lleva muchos años como primera posición, pero no por la medalla de tener empresas durante una década o por presumir de baja rotación. Lo es porque, desde que la entiende en 2016, ha cumplido siempre las cuatro condiciones: buenas perspectivas, ventajas competitivas que se pueden explicar, una dirección competente y un precio inferior a su valor. Si dentro de tres años dejara de cumplirlas, se vendería. La analogía que usa es la del plan de pensiones: si alguien cambia su plan de una gestora a otra, no ha cambiado su visión de la jubilación, ha cambiado la herramienta con la que pretende alcanzarla.

«La rotación no es reflejo de la perspectiva a largo plazo. Cambia la herramienta, la flecha que usas, pero el objetivo sigue siendo el mismo.»

Emérito Quintana

Para ilustrar el riesgo contrario citó a un gestor al que admira y del que dice haber aprendido mucho, Terry Smith, cuyo lema es comprar buenas empresas, no pagar de más por ellas y no hacer nada. La filosofía funcionó de maravilla durante años, en parte porque después de la crisis financiera las empresas defensivas y de flujos recurrentes se fueron a las nubes con los tipos de interés en mínimos. El fallo, a juicio de Emérito, es que ninguna lista de empresas es eterna. Si lo que se vende al partícipe es «no hacer nada», el partícipe se fija en la estadística de rotación, y el gestor queda atrapado en un grupo de empresas cuyo futuro quizá ya no es el mismo. La cartera, decía, se osifica. Y cuando por fin se cambia, los partícipes sienten que se les ha cambiado la estrategia que compraron.

La disciplina de precio también exige vender cosas que van bien, y ese es el momento en que más críticas se reciben. Nadie entiende por qué se deshace uno de Nestlé o de Procter & Gamble, que quedan tan bien en una cartera, para meterse en cosas que suenan peor. La respuesta es siempre la misma: porque a ese precio ya no protegen frente a la caída. A veces la disciplina obliga incluso a aceptar incomodidades. Emérito contó el caso de Georgia Capital, el holding georgiano. En 2025 cotizaba a unas 12 libras, el volumen de negociación era tan escaso que durante meses el fondo llegó a suponer el 30 % de lo que se negociaba, y construir la posición fue un suplicio. Pero si podía valer 100 libras en 2030, eso equivalía a una rentabilidad cercana al 50 % anual, y por ese precio merecía la pena tolerar la falta de liquidez y los riesgos geopolíticos. El recuerdo que pesaba era otro error del pasado, TerraVest Industries: una empresa bien gestionada que vendió por ser poco líquida y que después fue ganándose su propia liquidez mientras se revalorizaba. Esta vez no repitió el error, y salió bien.

La receta del chef

Uno de los asistentes, con una metáfora feliz, le preguntó por la receta. Los ingredientes, decía, están claros: Emérito explica con detalle por qué tiene cada empresa. Lo que no está tan claro son las proporciones. ¿Por qué una pesa un 5 % y otra un 3 %? La respuesta decepcionará a quien espere una fórmula. Las posiciones se ordenan por convicción, por certidumbre y por rentabilidad esperada, y Emérito tiene sus escenarios y sus probabilidades, pero no hay una hoja de cálculo de la que salga un 5 o un 8. Hay, eso sí, reglas. No quiere ninguna posición por debajo del 1 %, porque vigilarla lleva tiempo y no va a marcar la diferencia. Las posiciones pequeñas rotan más; las grandes concentran más convicción y cambian menos. Y todas compiten entre sí, porque el coste de oportunidad de cualquier empresa es la rentabilidad de la mejor alternativa disponible. Si aparece una oportunidad segura con una rentabilidad alta, se convierte en el listón que todas las demás deben superar, y las que no lo superan van perdiendo peso hasta desaparecer.

Sobre todo eso pesan los límites legales de diversificación de los fondos de inversión españoles, que conviene conocer porque explican muchas decisiones. Ningún emisor o grupo puede superar el 10 % del patrimonio, y la suma de todas las posiciones que superan el 5 % no puede pasar del 40 %. A eso Emérito añade una regla propia: tener alrededor de un 10 % de la cartera en euros. Con estas restricciones, las posiciones grandes tienen un techo natural y la receta, por mucho que el chef tenga convicción, exige repartir.

Esos límites explican también una decisión que un partícipe quiso entender: por qué salió de la cartera Brookfield Asset Management, la gestora del grupo. Emérito intentó convencer a la gestora del fondo de que, desde la separación de 2022, la gestora cotizada era una empresa independiente y podía tener un 8 % en la matriz y un 5 % o un 6 % en la gestora. No coló: a efectos de diversificación se suman como un mismo grupo y no pueden superar el 10 %. Puestos a elegir, prefiere la matriz, Brookfield Corporation. La razón es otra idea que le gusta: quiere equipos directivos con opciones para crear valor. La matriz puede recomprar acciones, usar sus filiales, incluida la gestora, como moneda de cambio y asignar capital donde vea las mejores oportunidades. Una empresa que cotiza a veinte veces ventas, en cambio, solo puede ofrecer a sus accionistas promesas de crecimiento. Lo resumía con algo que Howard Marks le dijo a Bruce Flatt a propósito de una de sus grandes operaciones: te pusiste en posición de tener suerte. Vale para la inversión y vale para la vida, añadía Emérito: leer mucho, viajar, saludar a todo el mundo en una fiesta, exponerse de forma barata a sorpresas positivas. Quien se queda en casa con el trabajo de siempre y un depósito a plazo fijo no está expuesto a nada extraordinario.

Puntos ciegos y saltos argumentales

Otra pregunta fue directa al gestor: después de diez años, ¿qué puntos ciegos ha descubierto en sí mismo? Emérito empezó por la honestidad del enunciado: los puntos ciegos propios, por definición, no se ven, porque no se puede saber lo que no se sabe. Lo único que se puede hacer es aceptarlos cuando otro los señala. Y para eso hay dos obstáculos. El primero es mezclar la identidad con la tesis. Cuando uno pasa de analizar una empresa a sentirse «accionista de», deja de ser un inversor con sentido común y se convierte en un aficionado de un equipo de fútbol o en un militante de un partido político. Cualquier crítica a la empresa se vive como un ataque personal. A veces ese fanatismo ayuda a mantener una posición que acaba saliendo bien, admitía, pero no es racional.

El segundo obstáculo es trabajar al revés. Muchas veces, sin darse cuenta, uno ya ha decidido invertir y el resto del análisis sirve para justificarlo: la empresa cotiza a ocho veces beneficios, me gusta, a ver si encuentro alguna ventaja competitiva y si los directivos no son malos. El orden correcto es el inverso: entender la empresa, el sector, a la gente y sus ventajas, y solo entonces leer la contabilidad pasada y estimar la futura. Y dentro de ese análisis hay una trampa más sutil. Una tesis de inversión es una historia, una mezcla de números y narrativa en la que cada escenario debe tener su reflejo contable y su probabilidad. En esas historias damos saltos argumentales muy rápidos y muy grandes, del tipo «si pasa esto, entonces pasará aquello». Emérito insiste en criticar cada paso lógico, uno por uno, porque muchas de las ventas del fondo han venido de descubrir que un eslabón de la cadena no estaba bien conectado.

Para que se viera que nadie está a salvo, señaló puntos ciegos en personas que admira. Elon Musk, cuando habla de dinero, siempre usa el mismo martillo: lo ve como un problema de teoría de la información, una base de datos que cuanto más rápida y eficiente, mejor. Sin haber leído sobre la transmisión de riqueza entre generaciones o sobre el papel del atesoramiento, no se entiende por qué la gente quiere guardar valor. Y Warren Buffett, en su desprecio por el oro, tiene a su juicio un punto ciego tremendo con la teoría monetaria y la utilidad marginal. Lo suyo, concluía, no lo sabe; pero cuantos más años pasan, más puede mirar atrás y separar el buen juicio de la pura suerte.

La cultura, lo que se hace cuando nadie mira

La pregunta más difícil llegó sobre la cultura empresarial: cómo se analiza, cómo se detecta si se deteriora en empresas tan grandes como Brookfield o Amazon, y qué pensar de Meta, que en los últimos años ha despedido a miles de personas, ha reorganizado su área de inteligencia artificial con fichajes externos elegidos casi a dedo por Zuckerberg y ha creado una nueva clase de acciones. Emérito admitió que es quizá lo más importante y lo más difícil de medir, porque son las personas las que crean las ventajas y la contabilidad del futuro. Su definición es sencilla: la cultura son los comportamientos de la empresa, de sus empleados y de sus directivos, sobre todo cuando nadie les está mirando.

Las pistas, dice, están en los momentos malos y en los incentivos. Si la retribución variable de los directivos se ajusta a su medida para que cobren siempre, también los años en que las cosas van mal, algo falla. Tiene que haber años en que el directivo se queda sin incentivo, sin lo que llama «la estrategia de la goma», que estira los objetivos hasta que siempre se cumplen. Admitió que muchos planes de incentivos de las empresas de la cartera no le gustan y que no todos están orientados a crear valor por acción a largo plazo, porque ninguna tesis es perfecta. Las entrevistas con antiguos empleados, que se compran en servicios de pago, ayudan, aunque con el sesgo de que unos salieron bien y otros mal. Pero lo que más le sirve es observar lo que la empresa hace año tras año y preguntarse qué es lo esencial para cada una: en Tesla, el ritmo de innovación; en Meta, no perderse la próxima gran plataforma donde se concentre la atención, sean unas gafas o lo que venga; en Amazon, no convertirse en las páginas amarillas, en un canal más en lugar del sitio por defecto donde la gente está en modo compra, algo que los agentes de inteligencia artificial ponen en juego. De Meta valoró que sea probablemente la empresa que mejor conoce la condición humana por los datos que tiene; no le gustó la salida de Yann LeCun, y la estrategia que empieza a cuadrarle es la de agentes gratuitos, personales e incluso locales a través de los cuales canalizar publicidad y comercio.

Aprovechó para formular una pregunta que, dijo, nadie le había hecho: cuál es el principal riesgo sistémico de Numantia, uno que comparte con muchas de sus empresas. Su respuesta fue el riesgo de sucesión. Muchas compañías no tienen un plan claro para el día en que el fundador o el directivo principal se retire o muera, y él quiere saber quiénes van a mandar para empezar a aprender de ellos. En Brookfield lo ve bien encaminado: Bruce Flatt dedica ya más tiempo a ser mentor de la siguiente hornada que a cerrar operaciones, y entre los sucesores está Connor Teskey, que tiene 38 años.

Un solo fondo, sin cerrar la puerta

Las últimas preguntas sobre la gestión tuvieron que ver con el tamaño. Numantia ronda los 300 millones de euros y un partícipe quiso saber si había un tope. Emérito recordó la lista de cosas que, dice, van a ser siempre así porque no le gustan los cambios: una sola estrategia, sin comisión de éxito, sin monetizar los vídeos de YouTube, centrado en una sola cosa. Y el fondo no se cerrará por tamaño. Es un fondo de autor español y tiene el tope natural que tiene: si son 300 millones, su objetivo es la forma más segura de convertirlos en 600 en unos seis años sin que nadie aporte un euro más, lo que exige ese 8 % a 12 % anual y ya es bastante difícil. Habrá pequeñas joyas ilíquidas que se queden fuera del radar, como una inmobiliaria en Mónaco, una estación de esquí en Suiza o Algoma Central, una naviera de los Grandes Lagos de Canadá que le gustaba porque en agua dulce los barcos sufren menos, pero las oportunidades existen a todos los niveles. Y con humor recordó la escala real: los gestores estadounidenses manejan mil veces más dinero, la propia Renta 4, donde se gestiona el fondo, administra unos 15.000 millones, y España es un país empobrecido donde ahorrar ya es una odisea.

Tampoco habrá un fondo de renta fija para quien necesite el dinero en menos de cinco o siete años, aunque varios partícipes lo pidieran. El fondo es mixto precisamente para no tener las manos atadas si algún día hace falta mucha renta fija para cumplir el objetivo, pero habrá una única estrategia, la misma en el fondo y en el plan de pensiones. Para plazos cortos, recordó, existen fondos monetarios que hoy ofrecen en torno a un 3 % con un riesgo prácticamente nulo, y no es difícil conseguir un 4 % con renta fija segura. Él necesita más. Y en cuanto a la sala, aceptó la sugerencia de un acceso con código QR y no descartó cambiar a un sitio de 500 personas, aunque le gusta este porque ya lo tienen dominado.

Sectores y tesis de cartera

Si el capítulo anterior explicaba el método, este es el método en acción. Emérito dedicó buena parte de la charla a contar por qué tiene algunas de sus empresas, y lo hizo casi siempre de la misma manera: empezando por un detalle físico, geográfico o humano que no aparece en ningún informe financiero y que, sin embargo, es el corazón de la tesis. Una petrolera que no necesita perforar, una cantera protegida por la ley de la gravedad, una nave de mierda, literalmente, que da poder sobre los precios. Lo que sigue es un recorrido por esas historias.

Petróleo que no se agota cada mes

Canadian Natural Resources es la única petrolera de la cartera, y Emérito la valora con una métrica que se repite con una regularidad casi sospechosa. Cada vez que se pregunta qué rentabilidad en flujo de caja libre va a salir de la empresa en los doce meses siguientes, le sale en torno a un 11 %. Con el petróleo a 60 dólares, un 11 %. Con el petróleo a 100, tras la subida, recalcula y vuelve a salir un 11 %, porque la cotización se ha movido con el crudo. Lo interesante no es esa cifra, sino lo que tiene detrás, y para explicarlo Emérito se desvió hacia la física de un pozo de fracking.

En el fracking se perfora un pozo vertical hasta dos o tres kilómetros de profundidad y después se gira en horizontal a lo largo de la capa de roca que contiene el petróleo, incrustado en ella y a mucha presión. Se inyecta agua con arena para abrir grietas, y la arena impide que se vuelvan a cerrar. Como en la roca el petróleo está a más presión que en la grieta, empieza a brotar de las paredes, «como la sangre por las paredes en las películas de miedo». Al principio sale muy deprisa, porque el petróleo más cercano a la grieta tiene un camino cortísimo. Pero a medida que esa primera capa de roca se vacía, el petróleo que queda dentro tiene que recorrer cada vez más distancia para salir.

Emérito lo explicó con una imagen sencilla. Imaginemos la roca por capas de un centímetro. La primera capa tarda un segundo en llegar a la grieta. La segunda tiene que atravesar su centímetro y el que ya está vacío, así que tarda dos. La tercera, tres. Para vaciar ocho centímetros hay que sumar uno más dos más tres, y así hasta ocho: un triángulo, cuya superficie es base por altura entre dos, ocho por ocho entre dos. El tiempo crece con el cuadrado de la roca vaciada, o, dicho al revés, la roca vaciada crece con la raíz cuadrada del tiempo. Y como lo que interesa es el caudal, la velocidad a la que sale el petróleo, la producción de un pozo cae como la inversa de la raíz cuadrada del tiempo. No es una metáfora: es la ley que cumplen miles de pozos reales, y que el geólogo Tad Patzek y sus colegas de la Universidad de Texas documentaron en un estudio de 2013 sobre el gas de esquisto de Barnett. Emérito mostró los datos de pozos de gas en Argentina y de petróleo en el Pérmico, en Texas, siguiendo la misma curva. Cuando el petróleo que hay entre dos grietas se agota, la producción cae todavía más deprisa, y como la presión baja, cada vez sale más gas en proporción al petróleo.

La consecuencia económica es enorme. Según un informe de la Agencia Internacional de la Energía de 2025, casi el 90 % de toda la inversión anual en exploración y producción de petróleo y gas desde 2019 se ha dedicado simplemente a compensar el declive de los campos existentes, no a producir más para atender una demanda creciente. Si mañana se dejara de invertir, la producción de petróleo y gas de esquisto caería más de un 35 % en doce meses, y la producción mundial de petróleo, contando todas las fuentes, alrededor de un 8 % cada año. Cada dólar que una petrolera de fracking tiene que reinvertir para producir lo mismo que el año pasado es un dólar que no llega al accionista.

Cuando Emérito le explicó esto a Eva, ella le respondió que era como prensar un queso. La cuajada se mete en una bolsa permeable y se comprime para sacarle el suero; al principio sale muchísimo por la superficie, pero el suero del interior tiene que atravesar todo el queso ya escurrido para salir. Emérito buscó y encontró un estudio sobre el prensado de cuajada de queso de cabra, entera y baja en grasa, y la curva de suero frente a minutos de prensado seguía la misma ley de la raíz cuadrada. Para él, eso es lo que da sentido a perderse en estos detalles.

«Todas estas cosas que parecen tonterías, curiosas, de verdad sirven. Cuando me meto mucho en la teoría y en estos detalles, luego aparecen por todas partes. Es conocimiento que se acumula, que no caduca y que sirve.»

Emérito Quintana

Canadian Natural es otra cosa. La mayor parte de su producción procede de las arenas bituminosas de Alberta, que son más parecidas a una cantera de asfalto que a un pozo: un betún viscoso mezclado con arena que hay que calentar para separarlo y hacerlo fluir. Cuando está en los primeros 75 metros, se extrae a cielo abierto con excavadoras y camiones que lo llevan a la planta, y el cuello de botella suele ser la propia planta. Cuando está más profundo, se extrae mediante pozos e inyección de vapor, pero tampoco tiene el declive de un pozo de fracking. La diferencia es radical: con los mismos camiones, la misma gente y la misma planta, y gastando solo en mantenimiento, el año siguiente se produce lo mismo. Declive cero. Además, las reservas se prueban con mucha más facilidad, porque están ahí y no a tres kilómetros bajo tierra. Entre reservas probadas y probables, la empresa tiene en esa parte del negocio para unos 40 o 42 años de producción, barata, necesaria y conectada con Estados Unidos. Y es, en opinión de Emérito, una de las pocas petroleras verdaderamente bien gestionadas que ha encontrado: amplían capacidad con poco riesgo y de forma barata, recompran acciones cuando toca y reducen deuda cuando toca.

La geometría también cotiza

Emérito volvió varias veces a una idea que tomó de Charlie Munger, en la charla de 1994 de la que hablaremos en el último capítulo: la de que la física más elemental puede ser el fundamento de una ventaja competitiva. Su ejemplo favorito es un depósito cilíndrico. Si se hace más grande, necesita más chapa, pero la superficie, que es lo que cuesta, crece con el cuadrado del tamaño, mientras que el volumen, que es lo que se vende, crece con el cubo. Cuanto mayor es el depósito, más litros caben por cada kilo de metal.

Esa misma relación aparece en las tesis de la cartera. Un horno de cemento pierde calor por su superficie y produce toneladas de cemento en proporción a su volumen, así que un horno grande y moderno es mucho más eficiente que uno viejo y pequeño, aunque en una zona de poca demanda, como Montana, basta con el pequeño. Un barco enorme transporta muchísimas toneladas por cada metro cuadrado de casco, y por eso el cemento, que pesa mucho, puede cruzar un océano. Y un vertedero, como se verá ahora, es un negocio cuyos costes crecen con los metros cuadrados y cuyos ingresos crecen con los metros cúbicos.

Basura: el negocio de llevarla a donde nadie la quiere

En Estados Unidos, las normas federales sobre vertederos aprobadas en 1991, conocidas como Subtítulo D y que Emérito vinculó a la legislación ambiental de la época, obligan a colocar una capa impermeable debajo de la basura y otra encima al sellarlo, y a vigilar el terreno durante treinta años después del cierre. Todos esos costes regulatorios y de mantenimiento van por metro cuadrado de superficie. Pero el vertedero cobra por tonelada, es decir, por volumen. El resultado es que los vertederos grandes tienen una ventaja abrumadora sobre los pequeños, y que estos han ido desapareciendo. A eso se suma que nadie quiere un vertedero cerca de casa, de modo que los que quedan están cada vez más lejos de las ciudades.

Aquí Emérito hizo lo que considera el centro de su trabajo: definir la empresa mejor que nadie. Las empresas de residuos, como GFL Environmental, suelen explicarse por sus camiones. Las rutas de recogida, con contratos municipales a largo plazo y a veces en exclusiva, son pequeños monopolios locales; si una empresa compra competidores cercanos, evita oficinas duplicadas y consigue que cada camión haga más paradas por hora, gana dinero, porque el camión, el conductor y el combustible son costes fijos. Todo eso es cierto, pero a Emérito no le interesa el camión, sino lo que pasa después. Lo que estas empresas venden de verdad, dice, no es la recogida de basura, sino su eliminación legal en un sitio donde nadie quiere tenerla.

Como los vertederos son cada vez menos, más grandes y más lejanos, llevar cada camión hasta ellos sería ruinoso. Hace falta un punto intermedio cerca de la ciudad: el centro de transferencia. Emérito lo describió sin eufemismos como una nave de mierda, con un suelo de hormigón donde los camiones vuelcan los residuos para que se compacten y se carguen en trenes o en camiones grandes rumbo al vertedero. El que es dueño de los centros de transferencia lleva allí su basura y también la de sus competidores, que no tienen alternativa, y tiene la sartén por el mango a la hora de fijar precios. Por eso le gusta GFL: por sus rutas, sí, pero sobre todo por los centros de transferencia y los vertederos que posee.

La historia tiene un giro que a Emérito le dio rabia. El año anterior había explicado la tesis de SECURE Waste Infrastructure, una empresa canadiense de gestión de residuos industriales que le parecía mucho más recurrente de lo que dejaba ver su contabilidad. GFL se dio cuenta de lo mismo y la compró, en una operación de unos 6.400 millones de dólares canadienses cerrada en septiembre de 2026. Pero no pagó en efectivo, sino en buena parte con acciones propias. «Me has convertido en accionista de GFL cuando yo no quería serlo», protestaba. Los accionistas de GFL, acostumbrados a la recurrencia de la recogida urbana, miraron con recelo un negocio que les parecía más cíclico y que no entendían, y la acción bajó durante el verano. Emérito aprovechó: ya conocía GFL, la empresa había sido del fondo en el pasado, y reinvirtió.

Después llegaron los fondos. En los meses previos a la reunión, varios consorcios de capital privado, con Brookfield en uno de ellos y Blackstone, KKR y otros en otro según la prensa, se interesaron por comprar GFL entera, y la empresa fijó el 9 de noviembre como plazo para recibir ofertas definitivas. Se hablaba de entre 50 y 55 dólares por acción cuando cotizaba a 46. Emérito fue tajante: se opondría a ese precio. Solo vendería si ofrecieran algo como 60 dólares y la operación pasara a cotizar como un arbitraje de varios meses con otras oportunidades mejores esperando. Le dolería perder el negocio, porque no hay muchas alternativas cotizadas en gestión de residuos y quiere tener alguna en la cartera. «Han sido lo suficientemente listos para robarnos SECURE», bromeaba, «pero ahora hay otros más listos que directamente la quieren comprar».

Piedra que no viaja y cemento que viaja un poco

Las canteras de caliza son, para Emérito, uno de los mejores negocios que existen cuando están en el sitio adecuado. Lo que escasea no es la piedra, que la hay en todas partes, sino los permisos. En una encuesta a responsables municipales que citó, la oposición vecinal a las canteras existentes rondaba el 20 %, pero a las canteras nuevas llegaba casi al 80 %. Cada vez se autorizan menos, así que el mejor de los mundos es tener un permiso en una zona que crece en población y en construcción. En las canteras que FRP Holdings, una de las grandes posiciones del fondo, tiene arrendadas a otras empresas se extraen hoy más o menos las mismas toneladas que en 2006, pero FRP ingresa el triple, y le pagan incluso por canteras paradas. Según Emérito, la empresa cotiza aproximadamente por lo que valen esas canteras, y todo lo demás, edificios, naves y terrenos, viene gratis.

Se suele decir que la piedra no viaja. Emérito matiza: viajar, viaja, pero viaja mal. Si alguien quiere travertino italiano en su casa porque vuelve enamorado de Roma, puede traerlo, aunque le costará carísimo. Lo que no viaja es el hormigón. En cuanto se mezcla empieza una cuenta atrás de unos noventa minutos, que es lo que marcan las normas para descargarlo, y en cuanto la obra está a cuarenta o cincuenta kilómetros, entre el trayecto y la descarga, el margen es mínimo. Contó una historia que reconoció no haber podido verificar: antiguamente los camioneros de las hormigoneras llevaban Coca-Cola en la cabina, porque si había un atasco y el viaje se alargaba a dos horas o dos horas y media, una botella de dos litros, con sus 200 y pico gramos de azúcar, retrasaba el fraguado. La light y la zero no sirven; la normal, sí. Hace falta una botella por metro cúbico, una barbaridad, y la diferencia entre retrasar el fraguado y arruinar la carga es pequeña. Los aditivos retardantes profesionales funcionan con la misma química, solo que más estable: no usan azúcar de mesa, sino azúcar oxidado, gluconato de sodio, que ralentiza la disolución de los grumos de cemento. Ni siquiera así se ganan más de una o dos horas.

El hormigón, en sí, no es buen negocio. Pero consume piedra, y es probablemente lo más local que existe. La ventaja de una cantera bien situada es, en palabras de Emérito, la ley de la gravedad: algo que pesa mucho y vale poco, unos 14 o 15 dólares por tonelada de grava o arena en Estados Unidos, no se transporta de lejos. El cemento ya es otra historia. Vale unos 150 dólares por tonelada, diez veces más, y por eso viaja algo mejor. Tan bien, de hecho, que existe una curiosidad que distorsiona el mercado mundial: Turquía. Con hornos nuevos y sobrecapacidad, materia prima junto a la costa, mano de obra barata y sin pagar por sus emisiones de CO₂, exporta cemento muy barato, contra el que se imponen aranceles y medidas antidumping. Sale de Turquía a unos 50 dólares por tonelada, llega a la costa estadounidense a 90 o 100, y puesto en el suelo en Houston, pasado por la terminal, cuesta entre 100 y 120. Una cementera que venda a 150 cerca de la costa tiene que bajar precios.

¿Cuál es entonces el mejor de los mundos para una cementera? Alejarse de las costas, de los océanos y del río Misisipi, por donde, como vieron el año anterior, se puede bajar mercancía pero también subirla. Eso es lo que tiene una de las últimas incorporaciones del fondo, el Grupo Cementos de Chihuahua, que prefiere que lo llamen GCC, igual que la gestora KKR, bromeaba, prefiere sus siglas. Aunque tiene canteras, su negocio es sobre todo cementero: una hilera de plantas en los estados del interior de Estados Unidos, lejos del mar, que Emérito describe como un corredor ideal. Tiene mucho en Texas, donde construirá una planta nueva porque allí está la demanda, pero también tiene plantas como la de Montana, donde un horno pequeño basta porque en 200 kilómetros a la redonda no hay nadie más. ¿Puede hacer lo que quiera con los precios? No: a medida que sube el precio, el cemento importado se va acercando y empieza a salir a cuenta. Tiene ventaja por zonas, pero no es dueña del precio. En el estado de Chihuahua, en México, sí está prácticamente sola. El 80 % del negocio está ya en Estados Unidos, pero cotiza en México, y por eso le parece tan barata. A Emérito le encantan Martin Marietta y Vulcan Materials, las grandes canteras estadounidenses, pero todo tiene su precio, y el de GCC le parece muy bueno para la calidad de sus activos. Añadió un dato regulatorio: desde la ley de 1990 que encareció la apertura de cementeras nuevas, el ritmo de construcción de plantas se desplomó; en un estudio que vio, se pasó de 15 cementeras nuevas en un periodo a solo 4 en el equivalente posterior.

Suelo que no se puede fabricar

Rexford Industrial es, a primera vista, una socimi más, un fondo inmobiliario de naves industriales. Emérito propone hacerse otra pregunta: cómo convierte una escasez física y regulatoria en crecimiento del flujo de caja por acción. La escasez está en el sur de California. Entre el océano Pacífico al oeste y las montañas al norte y al este, la cuenca de Los Ángeles concentra entre 18 y 24 millones de personas, según cómo se mida, y junto a ella los puertos de Los Ángeles y Long Beach forman una de las mayores zonas portuarias del mundo, la puerta de entrada de buena parte de lo que llega de Asia. Las normas urbanísticas, las curiosidades fiscales sobre herencias y los límites que favorecen la vivienda juegan en contra de las naves industriales, y nadie las quiere al lado. El número de naves no es que no crezca: decrece. Las mejores, según Emérito, son las medianas y pequeñas.

La demanda llega por partida doble. Quien quiera servir en el día a Los Ángeles o tener inventario cerca de sus clientes, Amazon incluido, necesita esas naves. Y quien reciba contenedores de Asia para distribuirlos por todo el país necesita un punto intermedio donde separar la mercancía según su destino y almacenarla hasta que las tiendas la pidan; más o menos la mitad de lo que entra por esos puertos se queda en California y la otra mitad sale por carretera o ferrocarril hacia el resto de Estados Unidos. No se puede fabricar más suelo, la demanda no se va a ir y estar cerca ahorra dinero. Si además se compran esas naves baratas, como ocurre cuando los tipos de interés castigan a las inmobiliarias cotizadas, el negocio es muy bueno.

St. Joe, una inmobiliaria del noroeste de Florida, le sirvió para ilustrar otra cosa: que a veces las mejores decisiones de asignación de capital parecen antieconómicas. La empresa, dueña de enormes extensiones de terreno, regaló unos 4.000 acres, algo más de 1.600 hectáreas, para que se construyera allí el aeropuerto internacional Northwest Florida Beaches, abierto en 2010. Hizo algo parecido para que la zona tuviera un hospital, en lugar de recomprar acciones o invertir en algo aparentemente más rentable. Tiene todo el sentido, explicaba: el aeropuerto atrae a más gente, el hospital a menos de quince minutos hace la zona más habitable, y cada nuevo residente revaloriza los terrenos que la empresa conserva. Es un círculo virtuoso de valor y población que solo se ve si se mira a muy largo plazo.

Vender tiempo

Pool Corporation, el gran distribuidor estadounidense de productos para piscinas, es otro caso de empresa mal definida. Emérito explicó en su carta, y lo repitió en la reunión, que Pool no vende cosas para piscinas. Vende disponibilidad: una lista enorme de productos que son peligrosos, como los químicos, pesados, urgentes y a veces rarísimos, como la pieza de una depuradora instalada hace diez años. Pool la tiene; un competidor pequeño, no. Para Pool lo raro deja de ser raro, porque con su escala siempre hay alguien que lo pide. Y su cliente no es el dueño de la piscina, sino el profesional que la mantiene, para quien cada hora perdida buscando una pieza es dinero.

Lo que Pool vende, en el fondo, es tiempo para ese profesional, y aquí reaparece la geometría. Los centros de distribución cubren una superficie, y la distancia media que hay que recorrer hasta el más cercano disminuye con la raíz cuadrada del número de centros. Para reducir a la mitad el tiempo de viaje no basta con duplicar los centros: hay que multiplicarlos por cuatro. Eso es carísimo, y precisamente por eso es una barrera de entrada. Quien ya ha construido la red tiene una ventaja que un recién llegado tendría que pagar al cuadrado.

Las piezas raras de Pool le llevaron a un tema parecido en Amazon. Lo interesante de que las empresas lleven su computación a la nube de AWS es una cuestión de probabilidad. La mayoría de los ordenadores de una empresa, como los coches que no son autónomos, pasan la mayor parte del tiempo parados. En la nube, AWS puede compensar los picos de demanda de unos clientes con los valles de otros, lo que funciona como una especie de seguro, y además da flexibilidad a empresas que no saben cuánta computación van a necesitar. Eso cambia si buena parte de la nube se convierte en centros de datos de inteligencia artificial para tres o cuatro clientes que demandan lo mismo al mismo tiempo: entonces ya no hay picos y valles que compensar. Esa parte le preocupa más, aunque reconoce que todavía queda mucha computación empresarial por migrar a la nube.

Seguros: el negocio en el que no sabes cuánto te costó lo que vendiste

Los seguros, recordó Emérito, son el único negocio en el que se vende algo sin saber lo que va a costar hasta muchos años después. Por eso las ventajas competitivas son escasas. Solo ve dos: medir y estimar los riesgos mejor que los demás, algo muy raro, o mantener la disciplina para decrecer cuando los precios del mercado no tienen sentido, algo todavía más raro. Berkshire Hathaway lo hizo durante décadas, negándose a vender seguros a precios absurdos aunque eso significara no crecer, y Fairfax, que también está en la cartera, ha hecho lo mismo. Es durísimo, porque los accionistas suelen exigir crecimiento.

Chubb, un gigante global de los seguros, tiene a su favor la diversificación: puede decidir que una de sus divisiones no crezca cuando no es el momento sin que el conjunto se resienta. A Emérito le gusta especialmente su negocio de seguros para patrimonios elevados, cuadros, mansiones y joyas, y sobre todo su sistema de incentivos. Los directivos cobran en acciones que solo consolidan tres años después, y solo si se cumplen condiciones que no tienen nada que ver con el crecimiento de las primas: que el ratio combinado sea bueno, por debajo de 100, lo que significa que la empresa gana dinero con las pólizas en sí, y que crezca el valor contable tangible por acción. Se les paga por elegir bien a quién aseguran, no por vender más.

Y planteó dos preguntas que, dijo, deberían hacerle y para las que aún no tiene respuesta. La primera: ¿cuál es el próximo amianto? Las aseguradoras siguen pagando hoy indemnizaciones millonarias por un material que se aseguró durante décadas sin saber lo que causaba. ¿Qué se está asegurando ahora que pueda convertirse en un agujero dentro de veinte años? La segunda afecta a Sagicor, la aseguradora caribeña de la cartera, y a su negocio de seguros de vida y rentas vitalicias: ¿qué pasa si la tecnología, la inteligencia artificial o la medicina hacen que la gente viva 150 años? Las rentas vitalicias sufrirían muchísimo. Son cosas que hay que vigilar, decía, con alerta y con un punto de paranoia.

La infraestructura invisible de las finanzas

Emérito mencionó una empresa que no está en el fondo, pero que estuvo a punto de entrar, como ejemplo de lo que significa definir bien un negocio. MSCI elabora índices bursátiles. Visto de forma superficial, hace listas: el MSCI World es una lista de empresas, el MSCI Emerging Markets es otra. Eso lo puede hacer cualquiera. Pero entendido a fondo, MSCI reduce la fricción entre miles de partes que necesitan ponerse de acuerdo en un estándar y en un valor de referencia, y que de otro modo tendrían que negociar entre sí pareja por pareja. Con cien participantes hay casi cinco mil parejas posibles, un problema combinatorio que se resolverá en el último capítulo con una sala llena de cumpleaños. MSCI es un punto focal, lo que los economistas llaman un punto de Schelling: el lugar donde todos coinciden porque saben que los demás también van a coincidir allí. Con ese modelo mental, dice, la empresa cambia por completo, y se vuelve algo recurrente y duradero.

Lo mismo ocurre con S&P Global, que sí está en la cartera. Los ratings de las agencias de calificación siguen formando parte de la propia regulación financiera, aunque se equivoquen, como en 2008. Emérito lo vivió por dentro: trabajó en una aseguradora que no podía comprar bonos sin calificación de Standard & Poor's o de alguna de las tres grandes agencias, y su trabajo era ser, en sus palabras, el Standard & Poor's de la aseguradora, cuestionando una vez al año, cuantitativa y cualitativamente, cada triple B que habían puesto las agencias. Preguntado por los riesgos regulatorios del sector, respondió que muchas empresas necesitan una calificación de S&P o de Moody's para que ciertos inversores puedan siquiera comprar sus bonos, y que el rating cuesta muy poco en comparación con lo que ahorra en intereses. Por eso suben los precios y no pasa nada: es lo que Munger llamaba un poder sobre los precios aún sin explotar. Otra pieza de esa infraestructura poco conocida es Broadridge, también en cartera.

Helados, atención y el último metro del frío

La última incorporación es The Magnum Ice Cream Company, el negocio de helados que Unilever separó y sacó a bolsa a finales de 2025. Dentro de Unilever era el patito feo, estacional y con unas características que no lucían en las cuentas del grupo; por separado, dice Emérito, es mucho mejor. Lo que vende Magnum no es tanto el helado del supermercado como el último metro del frío. Un helado tiene que mantenerse congelado desde que se fabrica hasta que se come, un desafío logístico enorme, y el último metro son unos tres millones de arcones congeladores repartidos por el mundo, propiedad de la empresa, que presta gratis al chiringuito o al bar. Es como tener un supermercado y controlar todas sus estanterías. En algunos países, las autoridades de competencia han obligado a dejar entrar a otras marcas en esos arcones, pero las principales siguen siendo las suyas, y el producto es el capricho del paseo o del día de playa.

¿Qué ha asustado al mercado? Los nuevos medicamentos para adelgazar, los agonistas del GLP-1 como Ozempic, que reducen el apetito y los caprichos y que, por tanto, atacan el corazón de la tesis. Emérito cree que el temor es exagerado. Le cuesta imaginar al 90 % de la población y a millones de niños medicándose de forma permanente; está por ver qué efectos tienen a largo plazo sobre huesos y músculos, y sin un cambio de hábitos el efecto rebote es habitual, como quien va en bicicleta eléctrica y no gana piernas. Mientras tanto, el negocio crece en países como la India, donde, en cuanto las familias se enriquecen un poco, el primer capricho es un helado.

Sobre la economía de la atención añadió un argumento que considera infravalorado: las demandas antimonopolio. Muchas empresas se entienden mejor gracias a ellas, porque el regulador, al perseguirlas, hace el trabajo de explicar su ventaja competitiva. En el caso de Meta, por ejemplo, salió a relucir que cuando la India prohibió TikTok se disparó el uso de Facebook e Instagram. El mercado no es «redes sociales», sino la atención, y la atención es un juego de suma cero porque el día tiene 24 horas: si alguien está jugando a la Nintendo, no está mirando Instagram. Antes Facebook era una red de amigos y familiares; ahora, con vídeos elegidos por inteligencia artificial, cualquier empresa con escala como TikTok puede competir por el mismo tiempo, y eso cambia la tesis.

Brookfield: cicatrices que se convierten en cultura

La parte más larga sobre una sola empresa fue para la primera posición del fondo, y empezó con una recomendación: ver la última conversación pública entre Bruce Flatt y Howard Marks. Flatt dirige Brookfield desde 2002. Marks, cofundador de Oaktree, es el inversor cuyas cartas, según el propio Buffett, lo hacen dejar todo para leerlas. Brookfield compró la mayoría de Oaktree en 2019 y se hizo con el resto en 2025, y en esa charla los dos hablan de cómo encajaron. Hay otra conversación reciente entre ambos, con la revista Barron's en julio de 2026.

Marks empezó en los años ochenta a invertir en lo que entonces no existía como categoría: bonos de empresas con problemas, deuda por debajo del grado de inversión, el embrión del negocio que hoy se llama distressed o, en castellano, fondos buitre. Hasta entonces, los inversores institucionales solo compraban acciones y bonos de calidad. De ahí nació todo el capital privado que hoy gestiona Brookfield, desde el crédito no cotizado hasta las infraestructuras, la energía y los inmuebles. Lo que Emérito quería subrayar es lo joven que es todo esto: incluso en Estados Unidos, el mercado de capitales más desarrollado del mundo, estas inversiones alternativas empezaron hace cuarenta años, y Brookfield y Oaktree crecieron con ellas.

La historia de Flatt, en cambio, empieza con una crisis. A comienzos de los noventa, Brookfield formaba parte del grupo Edper, el conglomerado de los hermanos Peter y Edward Bronfman, una pirámide de sociedades encadenadas y endeudadas en la que los problemas de una se contagiaban a las demás. Flatt, que es contable y auditor de formación, llegó al grupo en 1990 y vivió desde dentro cómo esa estructura se tambaleaba. Emérito tiene el libro que lo cuenta y subraya que entró como auditor, no como financiero. De aquella experiencia sacó una primera lección: nada de estructuras complejas con deuda que pueda contagiarse de abajo arriba, porque en una crisis la pirámide se derrumba y obliga a malvender activos justo cuando habría que estar comprando.

La segunda lección vino de Olympia & York, el otro gran conglomerado inmobiliario canadiense, de la familia Reichmann, por entonces quizá el mayor promotor del mundo, que construía Canary Wharf en Londres y grandes torres en Manhattan. Sus proyectos duraban diez años, pero se financiaba a un año y renovaba los préstamos cada vez que vencían: un descalce de plazos. Emérito lo explicó con un ejemplo. Si alguien construye un alto horno que tardará diez años en terminar y pide un préstamo a un año, al vencer pide otro a un año a otra persona para devolver el primero, y así sucesivamente. Mientras le sigan prestando, todo funciona. En la crisis de 1991 a 1993 dejaron de prestarle, los proyectos quedaron a medias y Olympia & York quebró en 1992. La antigua Brookfield le había prestado dinero y acabó cambiando esa deuda por edificios: el actual Brookfield Place, en el sur de Manhattan, que Emérito visitó en Nueva York, procede de ahí. Desde entonces, en Brookfield los inmuebles se financian a largo plazo y con tipo fijo, y la obsesión es la liquidez, repetida carta tras carta: nunca verse obligado a vender cuando hay que comprar a los vendedores forzosos.

Sobre esa base se construyó el resto. Desde los noventa, el grupo, entonces un conglomerado operativo llamado Brascan, se dio cuenta de que en su negocio la escala da ventaja, algo poco habitual: cuanto más grande, más oportunidades, menos competidores en la mesa y más operaciones complejas en las que se está prácticamente solo, como comprar una empresa en Brasil o cerrar un acuerdo con un Estado. Como no tenían capital suficiente para ganar esa escala, decidieron captar dinero de terceros y convertirse en gestora, y llevan veinte años creciendo con esa idea. Después descubrieron que la gestión para grandes clientes institucionales es un oligopolio. Un empleado de una aseguradora que contrata a Brookfield, a KKR o a Apollo no será despedido si las cosas salen mal; si contrata a una gestora pequeña, quizá sí. Aprobar una nueva gestora cuesta entre seis y doce meses de comités y cientos de miles de dólares, hasta un millón, en revisiones y abogados, así que los grandes se lo quedan todo. Pero para eso hay que ofrecer de todo: inmuebles seguros y arriesgados, infraestructuras, crédito de calidad y de menos calidad.

A Brookfield le faltaba una pata, el crédito anticíclico, y es un negocio difícil de montar desde cero, porque comprar deuda de empresas con problemas es un juego de selección adversa: lo mejor que puede pasar es que devuelvan el bono, y lo peor, que no devuelvan nada. Encontraron a Oaktree, cuya filosofía de inversión en valor, mentalidad de propietario y obsesión por proteger a la baja coincidía con la suya. Oaktree, además, no gustaba a sus propios accionistas, porque pensaba en los clientes y se negaba a crecer cuando no era el momento. Dentro de Brookfield, en cambio, encaja a la perfección: cuando a Brookfield le van mal las cosas, a Oaktree le van bien, porque es cuando puede sembrar. En 2008, cuando todo el mundo creía que se acababa el mundo, Oaktree tenía unos 7.000 millones para invertir y razonó así: si se acaba el mundo, da igual haberlo perdido todo; si no se acaba, no habremos cumplido con nuestro trabajo, que es invertir en los momentos malos. Fueron invirtiendo cientos de millones cada trimestre hasta colocarlo todo.

La ventaja de Brookfield de la que menos se habla, según Emérito, es que opera lo que compra. Está a pie de obra en Brasil, en Estados Unidos o en la India, y se entera antes que nadie de quién tiene problemas, quién ha quebrado y dónde falta capital. No necesita que le lleguen las oportunidades, las origina. Eso explica su forma de decidir: descartan ocho de cada diez ideas en el momento, pero cuando llega una buena deciden en un cuarto de hora, porque ya conocen el negocio, y después mandan al equipo a hacer las comprobaciones. El caso que Flatt contaba era Westinghouse, la fabricante de centrales nucleares que quebró en 2017 por los sobrecostes y retrasos de sus proyectos. Brookfield la compró en 2018, se quedó con la parte que funcionaba, el mantenimiento de las centrales existentes y el suministro de combustible, y apartó la construcción. Ellos, que llevan cien años en el negocio eléctrico, sabían que sin esas centrales, que aportan una carga de base estable a la red, el sistema se apaga. Con la información que tenían, el peor escenario era una rentabilidad del 15 % anual. Lo que no buscaban era multiplicar por tres o por diez, sino no perder. Hoy, encima, el gobierno estadounidense les ha pedido que construyan un buen número de reactores nuevos.

Lo que más le interesa a Emérito de la conversación no aparece en la contabilidad: que la ética de trabajo de ambos encajara, la misma mentalidad de dueño, primero no perder y luego dejar que los escenarios positivos se cuiden solos. Y, como detalle macroeconómico, que ambos coinciden en que los tipos de interés actuales no son altos, sino normales.

Tesla, SpaceX y los robots

Un partícipe preguntó por qué el fondo tiene Tesla y no SpaceX, y cuáles son hoy las razones objetivas para seguir en Tesla. Emérito empezó negando la dicotomía. Es un secreto a voces que ambas empresas podrían acabar fusionándose, y en ese caso el fondo, con unos 19 millones de euros en Tesla, ya sería accionista del conglomerado, aunque no sabe en qué proporción. Él preferiría que siguieran separadas para decidir cuánto tener de cada una, como prefería poder elegir entre la matriz y la gestora de Brookfield, aunque reconoce que estratégicamente convergen: los ingenieros de SpaceX diseñaron la gran pieza de fundición del Model Y, la futura gran fábrica de chips será una empresa conjunta y los ingenieros pasan de una compañía a otra según dónde esté el cuello de botella.

A largo plazo, sostiene, casi todo el valor de Tesla estará en la conducción autónoma y la robótica; los coches y la energía serán redondeos. SpaceX es distinta: es la única empresa del mundo con un potencial mayor que el PIB mundial, pero todo está muy lejos, es muy teórico y el precio todavía no le cuadra. Tiene sentido tener un 1 % o un 2 % por esa opcionalidad, como un activo pensado incluso para los hijos de los partícipes, pero prefiere esperar. Contó la entrevista a un ingeniero de la NASA de 62 años que, al llegar a SpaceX, se quedó atónito: cosas que en la NASA llevaban cinco años de reuniones para preparar reuniones se diseñaban, se imprimían en 3D y se probaban de un día para otro.

La última pregunta de la noche fue la más incisiva: ¿y si la robótica de Tesla acaba valiendo cero por la competencia china? Emérito descompuso el problema en tres piezas. La primera es la ingeniería del robot: integrar verticalmente motores, actuadores y electrónica para que sea eficiente y duradero, con la dificultad añadida de la mano, que por sí sola supone la mitad de la ingeniería de un robot humanoide y donde no está claro quién será el mejor. Cree que la forma humanoide es la correcta, porque todo el mundo físico está pensado para humanos. La segunda es la fabricación: hay una distancia enorme entre hacer un prototipo y fabricar un millón de robots al año, y ahí Tesla tiene una ventaja real. La tercera es el cerebro, la inteligencia artificial, que también exige escala y datos. Y añade algo nuevo: si alguien fabrica millones de robots, por primera vez en la historia un saber hacer será descargable y transferible a millones de máquinas a la vez. Los prototipos chinos son vistosos, concede, pero le recuerdan a los Waymo de hace diez años: se saltan pasos que son imprescindibles para una solución general y escalable.

Lo que entra y lo que sale

Las preguntas de YouTube permitieron repasar algunos movimientos. Los ferrocarriles salieron del fondo por rentabilidad esperada, no por un cambio de tesis. A Emérito le encantan, y disfrutó descubriendo que en Canadá la ruta de uno de ellos cruza las Montañas Rocosas con una pendiente del 0,5 %, mientras que la de su competidor sube al 2,2 %, una ventaja de coste por tonelada que se mantiene durante décadas por pura física. Pero la rentabilidad esperada bajó, no solo por debajo del 8 % que exige, sino frente a otras oportunidades, y las tesis compiten entre sí. GXO, la empresa de logística por contrato, salió por otra razón: pérdida de convicción. Las entrevistas con antiguos empleados le mostraron que la ventaja era menor de lo que parecía y que la recurrencia de sus contratos y las alternativas de sus clientes eran más débiles de lo que creía. No cree que perdieran dinero con ella.

Sky Harbour, que construye hangares de lujo para aviones privados en los aeropuertos, es la última posición de la cartera. Le gusta: incluso en una recesión, un avión parado necesita su casa, y el hangar supone quizá un 1 % del coste total de tener un avión, así que se le puede subir el precio un 20 % sin que el multimillonario se entere. Pero hay competencia y el riesgo de llegar o no el primero a los aeropuertos del futuro, y no tiene claras ni la rentabilidad esperada ni la ventaja a diez o quince años. Ahí está, decía, «un poco la pobre abandonada».

Y sobre Constellation Software, que el fondo tuvo en el pasado y que ha caído por el miedo a que la inteligencia artificial destruya el software, reconoció que le ha dado muchas vueltas y que ha escuchado a quienes la defienden. Pero son tantas empresas, y tan distintas, que entender la tesis exigía demasiado trabajo, y no llegó a tenerla clara. Su inquietud va más allá del software: puede que lleguemos a un punto en que cualquier cosa que salga en píxeles por una pantalla y que una persona pueda hacer con un ordenador se pueda replicar. Incluso Nvidia, observaba, es en el fondo una empresa que manda archivos muy complejos a imprimir a TSMC, y puede que las herramientas que ella misma está creando acaben sirviendo para replicarla. «En este universo, el parámetro de la ironía está muy alto», advertía.

Macroeconomía y dinero

Emérito no es un gestor macro y suele huir de las previsiones. Pero este año dedicó un apartado, el único de toda la charla, a una idea que considera fundamental para entender la cartera: de dónde viene de verdad la inflación. La cartera, explicó, está muy sesgada a protegerse de ella, y está sesgada a las pocas cosas que puede fundamentar y entender. El futuro es incierto y el mundo cambia; hay muy pocos asideros sobre los que pisar firme. La inflación persistente es uno de ellos.

El petróleo sube los precios una vez

El punto de partida fue la guerra y la subida del crudo. Se suele decir que si sube el petróleo, sube la inflación, y es verdad: suben los costes de muchísimas empresas y los precios lo reflejan. Pero eso ocurre una vez. Un encarecimiento de la energía eleva el nivel de precios un escalón, y la tasa de inflación, que mide cuánto suben los precios respecto al año anterior, se dispara durante unos meses y luego vuelve a su sitio si el petróleo no sigue subiendo indefinidamente. Lo que explica que los precios suban año tras año, década tras década, es otra cosa: la parte monetaria y fiscal. El gráfico siguiente separa las dos.

Un billete es un pagaré

Para explicar la parte monetaria, Emérito sacó un billete de un dólar. En la parte superior pone Federal Reserve Note. Una note es un pagaré, un papel que dice «te debo tanto». Y los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se llaman exactamente igual, notes, igual que en España a la deuda a menos de un año la llamamos letras y a la de largo plazo, bonos. El billete y el bono son, por tanto, lo mismo: deuda del Estado. Que lo emita la Reserva Federal y no el Tesoro no cambia mucho las cosas, según Emérito; es como si el gobierno fuera la empresa matriz y el banco central una filial conectada con los bancos comerciales. Mismo grupo, aunque nos quieran hacer pensar que no. La propia ley estadounidense lo dice tal cual: los billetes de la Reserva Federal son obligaciones de los Estados Unidos.

Antes, ese pagaré prometía devolver una cantidad de oro. Desde que esa promesa desapareció, si alguien lleva su billete al banco central, le dan otro billete igual. ¿Qué promete entonces? Dos cosas, según la explicación habitual. La primera, que con él se pueden pagar impuestos, algo que a Emérito nunca le ha convencido, porque uno puede tener oro o cualquier otro activo todo el año y convertirlo en dólares el día de pagar. La segunda, que el gobierno se compromete a que su valor sea estable, o, para ser exactos, a que pierda un 2 % al año, que luego suele ser más. Por eso la gente lo demanda: es útil para cobrar, para pagar, como colchón de precaución y como unidad para llevar las cuentas.

Si se ve así, el dinero es un bono perpetuo, sin vencimiento y que no paga intereses. Y entonces todo cambia, porque el valor de cualquier deuda depende de una sola cosa: la solvencia presente y futura de quien la emite. Si uno no se fía del emisor, se deshace del bono, y al venderlo baja su precio. Deshacerse del dinero, cambiarlo por cosas, es precisamente lo que llamamos inflación. Emérito lo llevaba al extremo: en una hiperinflación no es que el gobierno imprima a lo loco, sino que la gente rechaza el dinero más deprisa de lo que el gobierno es capaz de imprimirlo. Y los estados tienen pocos incentivos para ser solventes, porque son el mayor deudor de la economía y, además, tienen la fábrica de dinero. La tentación de gastar más de lo que ingresan y de licuar el valor real de su deuda es enorme. No pueden hacer lo que quieran, porque tienen contrapesos y al menos tienen que parecer solventes, pero la tentación está ahí.

La herramienta y la causa

¿La inflación la causa entonces el banco central que imprime o el gobierno que gasta más de lo que ingresa? Emérito distingue entre la herramienta y la causa. Si el banco central crea dinero para financiar al gobierno, la gente entiende que eso empeora la solvencia del Estado y anticipa más impuestos o más inflación futura, y lo tiene en cuenta. Pero si el banco central crea dinero para comprar oro, o si el banco central argentino emite pesos para comprar dólares, es como una ampliación de capital de una empresa a un precio justo: entra un activo a cambio y no hay dilución. Crear dinero de la nada tiene efectos, pero no necesariamente inflación directa.

El mejor ejemplo es lo que ocurrió después de la crisis financiera. Entre 2008 y 2014, la Reserva Federal creó más de tres billones de dólares y medio mundo gritaba que llegaba la hiperinflación. No llegó. El dinero se quedó congelado en los bancos como reservas, que además se remuneraban, porque en aquel momento todo el mundo demandaba liquidez: se la daban a los bancos y a los fondos de pensiones para evitar una corrida. ¿Era una bomba de inflación futura? Sí. ¿Subió el precio del pan? No. Lo que subió fue el precio de los activos, la bolsa, porque el dinero se filtró a los mercados y bajaron los tipos de interés, y el gobierno se financió más barato. El propio Ben Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal, llegó a decir que querían que subiera la bolsa para crear un efecto riqueza que animara a gastar y a prestar. No hubo inflación en los precios porque la gente seguía fiándose de que el dólar mantendría su valor y de que el gobierno estadounidense tendría fuerza para recaudar los impuestos necesarios para pagar su deuda. Si se demanda el dinero porque uno se fía de él, no hay inflación.

Argentina enseña la otra cara. Emérito recordó cómo, en vísperas electorales, el peso podía hundirse frente al dólar de un día para otro sin que nadie hubiera impreso nada. Ocurrió en agosto de 2019, cuando las primarias anticiparon la vuelta del peronismo. Con la misma cantidad de pesos y de dólares, había cambiado quién iba a respaldar esa deuda, y con él cambiaba el precio de todo. Lo mismo explica por qué, ahora que Javier Milei ha cerrado el grifo de financiar al Tesoro con emisión, y que los pesos que se crean son para comprar dólares, sigue habiendo inflación: después de décadas de abusos, la gente necesita años para volver a fiarse de la solvencia de Argentina y querer guardar sus pesos en lugar de deshacerse de ellos.

Volcker y el oro

También puede pasar al revés. Puede aparecer un Paul Volcker, el presidente de la Reserva Federal que a principios de los ochenta llevó los tipos de interés a niveles altísimos, con tipos en torno al 10 % o 12 % cuando la inflación había bajado al 4 %, para que la gente volviera a querer dólares. Cuando un banco central consigue una rentabilidad real claramente positiva, por encima de la inflación, el oro se convierte en un coste de oportunidad tremendo: ¿para qué guardar un metal que no paga nada si el dólar paga más que lo que suben los precios? Quien piense que el oro simplemente refleja la inflación tiene un contraejemplo de veinte años. Entre 1980 y 2001, los precios en Estados Unidos se duplicaron con creces y el oro perdió más de la mitad de su valor nominal.

Pero fíjese el lector en un detalle del gráfico: incluso con Volcker, la inflación nunca fue cero ni negativa. ¿Por qué? Porque el banco central siguió creando dinero, solo que a menor ritmo, y mantuvo al gobierno a raya, pero no lo derrotó.

«Un banco central no decide si cede o no cede. Decide cuándo cede. Y los incentivos tienden a lo que tienden.»

Emérito Quintana

La conclusión práctica es que va a haber inflación, porque la historia monetaria es una historia de gobiernos que abusan del dinero y del monopolio de imprimirlo, y la cartera tiene que estar preparada para ello. Pero no basta con comprar acciones. Hay empresas que con inflación sufren más que un bono: si los costes suben más deprisa que lo que la empresa puede subir sus precios, el accionista pierde. Y un bono que rente un 5 % con una inflación del 3 % ya incorpora las expectativas de inflación y puede proteger perfectamente. Lo que importa es quién tiene poder para trasladar la inflación a sus clientes, y por eso tantas tesis de la cartera hablan de canteras, de vertederos, de naves en zonas sin suelo o de agencias de calificación.

Por qué los tipos están altos

El último apunte macro fue sobre los tipos de interés. Hace solo cuatro años estaban en negativo en Europa. Emérito recordaba que al fondo le cobraban al menos un 0,50 % por la liquidez que tenía depositada. Los bancos centrales compraban bonos sin parar y sobraba el dinero porque nadie sabía dónde invertirlo. Hoy ocurre lo contrario.

La explicación de Emérito es de oferta y demanda de ahorro. Por un lado, los estados quieren gastar mucho más de lo que ingresan, como si estuvieran en guerra, también para comprar votos, y ese dinero tiene que salir del ahorro de alguien. Por otro, las empresas privadas por fin han encontrado dónde invertir, y necesitan cantidades gigantescas, más de lo que ganan, para construir centros de datos de inteligencia artificial. Toda la economía pide ahorro a la vez. Y quien tiene ese ahorro, que es el que es, responde exigiendo más rentabilidad. Por mucho que digan los presidentes, incluido Donald Trump, los inversores en renta fija mandan más que ellos: si no se fían de la responsabilidad del deudor, o si tienen muchas otras opciones que les ofrecen rentabilidad, exigen más, y no hay nada que hacer.

Algunas políticas, además, empeoran las cosas. Emérito volvió sobre los aranceles, de los que ya habló el año anterior. En Estados Unidos hay una obsesión con el déficit comercial: si alguien compra una PlayStation, al final del año el país tiene un déficit comercial con Japón. Sí, pero tiene la PlayStation. Y Japón, con los dólares que ha cobrado, puede comprar bonos estadounidenses o prestar dinero a empresas estadounidenses. Un déficit comercial es la otra cara de una financiación exterior. Si se ponen aranceles, además de que los paga la propia población, se reduce esa financiación, sale menos ahorro extranjero hacia Estados Unidos y, aunque cueste entenderlo, suben los tipos de interés, que es justo lo contrario de lo que se quiere.

«El dinero es un pagaré del Estado que nunca vence, y vale lo que vale la promesa de quien lo firma. Y quien lo firma es el que más debe en la economía, quiere gastar cada vez más y quiere que su deuda valga cada vez menos. Esto es como la gravedad: hay que invertir según cómo es el mundo, no como nos gustaría que fuese.»

Emérito Quintana

Para seguir aprendiendo

Emérito recomendó varias fuentes para profundizar en esta visión fiscal y monetaria del dinero. La primera, los vídeos de Juan Ramón Rallo sobre Argentina, la deuda y la inflación. Entre ellos destacó uno sobre el último premio Nobel de Economía, concedido en octubre de 2026 a Robert E. Hall y Michael Woodford por sus trabajos sobre los fundamentos microeconómicos de la estabilización macroeconómica. Woodford es uno de los padres de los modelos con los que piensan hoy los bancos centrales, y por eso Emérito lo recomienda: entender qué fórmulas usan y qué puntos ciegos tienen permite, en sus palabras, jugar con ventaja.

Lecturas y modelos mentales

Si hay una idea que atraviesa toda la charla, es la de destilar. Emérito la presentó a través de su antiguo profesor y antiguo jefe, Jesús Huerta de Soto, a quien describe como una enciclopedia andante, y de dos vídeos recientes en los que este resume la historia de España. No son, admite, los vídeos más optimistas del mundo, pero ayudan a entender las cicatrices y los traumas del país: por qué nunca cuajó aquí la libertad de empresa, de dónde vienen la envidia y el resentimiento hacia quien prospera, por qué el oro de América fue un regalo envenenado que solo sirvió para subir los precios en España y hacerla menos competitiva frente a Francia y Alemania, de donde se acabó importando casi todo. Dedicarse al comercio o a un oficio estaba mal visto, y quien quería prosperar se iba a América, entraba en el clero o servía a la Corona. Huerta de Soto conecta todo eso con los escolásticos españoles, con Juan de Mariana y hasta con el Quijote. Emérito no dio los títulos, pero se encuentran buscando en YouTube su nombre junto a «historia de España».

Lo que le fascina no es solo el contenido, sino cómo se llega a él. Huerta de Soto tiene un ejemplar del Quijote en la mesilla de cada una de sus casas; cuando lo termina, vuelve a empezarlo, y lo habrá leído cien veces. Suele explicarse como una parodia de las novelas de caballerías protagonizada por un loco, pero él sostiene que su esencia es un canto a la libertad y al individualismo, la historia de un hombre que va por el mundo con su sentido de la justicia desfaciendo entuertos. Esa lectura solo aparece después de releer muchas veces. Cuando se ha pensado sobre algo durante cientos de horas, se llega a la esencia con facilidad y se puede resumir en minutos lo que costó años. Y ahí, añadió Emérito, la inteligencia artificial no ayuda: se le puede pedir que resuma un texto largo, pero no sabe qué frase es importante para ti, porque eso depende de tu contexto, de tus años de lectura y del tapiz de modelos mentales que llevas en la cabeza.

Buffett en Florida, 1998

Si solo pudiera recomendar dos charlas para ser mejor inversor, dijo, serían dos de los años noventa: la de Warren Buffett en la Universidad de Florida en 1998 y la de Charlie Munger en la Universidad del Sur de California en 1994. La de Buffett le cambió la forma de pensar cuando la vio en 2012. Quien la empieza espera oír hablar de la Reserva Federal, de tipos de interés, de contabilidad y de múltiplos, y no entender nada. Es justo lo contrario: una charla cualitativa que parece una colección de curiosidades para entretener a estudiantes de MBA, y que en realidad contiene la esencia de varias de sus grandes tesis.

El ejemplo más famoso es el de la Coca-Cola. Los seres humanos, explica Buffett, tenemos un mecanismo de defensa para no atiborrarnos de lo que nos encanta: chocolate, vino, jamón o fresas acaban por saturar el paladar. En See's Candies, la fábrica de bombones de Berkshire, los empleados pueden comer todo el chocolate que quieran; al principio se atiborran y después apenas lo prueban. La cola, en cambio, es uno de los pocos sabores que no dejan memoria gustativa. La de las cinco de la tarde sabe igual de bien que la de las nueve de la mañana. Ese detalle del cuerpo humano, que no aparece en ninguna contabilidad ni en ningún informe, cambia los litros que una persona puede beber al año frente a una Fanta, y sumado a la marca, a las economías de escala en logística y publicidad y a la asociación con cumpleaños y momentos familiares, produce lo que Munger llamaba un efecto lollapalooza: varias fuerzas empujando en la misma dirección. Así se construyó la tesis de Coca-Cola de los años ochenta.

En la misma charla, Buffett cuenta cómo Kodak, que tenía en su día un foso defensivo comparable al de Coca-Cola, dejó que Fuji le arrebatara el patrocinio de los Juegos Olímpicos de Los Ángeles de 1984 y empezó a perder su sitio en la mente del consumidor. Explica que duerme tranquilo con su inversión en Gillette porque por la noche, mientras él duerme, a cientos de millones de hombres les crece la barba. Y explica que los clientes de Disney no son los niños, sino los padres. Emérito lo conectó con algo que le dijo un amigo: en cuanto alguien se convierte en padre se vuelve conservador de la noche a la mañana, porque se juega mucho más y quiere seguridad. Un padre no ve cinco películas de dibujos para elegir una; compra el DVD de Disney de 19 euros aunque al lado haya otro de 5, porque sabe que habrá cuentos clásicos, humor blanco y valores, sin sorpresas. Hay un contrato tácito con los padres, y si se rompe, se rompe el pilar de la empresa. Esa idea, subraya Emérito, sigue siendo relevante hoy.

La otra cosa que le sorprendió es cuánto habla Buffett de personas. Propone a los estudiantes un ejercicio: si pudieran comprar el 10 % de los ingresos futuros de por vida de un compañero de clase, ¿a quién elegirían? No necesariamente al más listo ni al más trabajador. Se fijarían en actitudes: quién cae bien, a quién sigue la gente, quién combina honestidad, inteligencia y energía. Y la honestidad va primero, porque alguien listo y enérgico sin honestidad es peor que alguien que no tiene nada. Como contrapunto, Buffett habló del recién hundido Long-Term Capital Management, un fondo dirigido por quizá las dieciséis personas con mayor cociente intelectual que se podían reunir, que llevaban toda la vida en lo suyo y tenían su propio dinero dentro. Con mucha deuda y modelos que calificaban sus riesgos de sucesos de cinco o seis sigmas, de esos que deberían ocurrir una vez cada mil o diez mil años, quebraron en tres. Emérito lo comparó con un gestor joven de nuestros días que se adelantó a todos al detectar los cuellos de botella de la inteligencia artificial, acumuló miles de millones bajo gestión y, por endeudarse, estuvo a punto de llevarse el fondo por delante. «¿Para qué?», se preguntaba. ¿Qué se gana endeudándose de más?

La charla incluye también la célebre alegoría del castillo con su foso defensivo y el duque al mando, la idea del círculo de competencia y una definición de buen negocio que Emérito citó de memoria: si alguien te da 10.000 millones y te pide que compitas contra una empresa, y le devuelves el dinero porque no puedes, es un gran negocio.

Buffett también cambió

Pero Emérito advierte contra el riesgo opuesto: sesgarse con las tesis de Buffett. Cuando a uno le gusta Buffett, lee cosas de hace cincuenta años y se enamora de las empresas de entonces, como si hubiera que invertir hoy en Coca-Cola y en cadenas de comida rápida. Lo que hay que recuperar de él no son las empresas ni las frases célebres que se sacan cuando las cosas van mal, sino la forma de pensar, el llegar a los fundamentos de las cosas desde distintas disciplinas. Y el propio Buffett cambió de chip varias veces. Al principio compraba empresas que valían menos que sus naves y su inventario, fijándose en el precio sobre el valor contable. Después entendió que podía pagar más por empresas de calidad, con marca y capital humano, como Coca-Cola. Y más tarde invirtió en Apple, en 2016, cuando cada vez más valor de las empresas es intangible y el valor contable dice poco.

Quien diga que Buffett no invierte en tecnología no ha entendido Apple, decía Emérito. Lo que Buffett vio, o lo que Ted Weschler le hizo ver, es que Apple es un negocio de suscripción disfrazado de consumo discrecional: el cliente renueva su suscripción al ecosistema cada dos, tres o cuatro años, lo que lo convierte en consumo defensivo. En aquella época, y también cuando Emérito compró Apple en la sociedad familiar, en 2013, se decía que Apple sin Steve Jobs no era nada, y que los iPhone acabarían como los ordenadores personales, con márgenes nulos. Pero un iPhone no es un trasto gris en una mesa; es algo que se lleva encima y dice algo de quien lo lleva, más parecido a un complemento de moda. Buffett preguntaba a los directivos si generaban más dinero del que necesitaban y si creían que la acción estaba infravalorada, y cuando le decían que sí, les decía que recompraran, y Apple recompró en cantidades enormes. Tras años elogiando el foso de Google, acabó invirtiendo también en ella. Google y Meta son publicidad, un negocio que ha existido siempre, y la pregunta de fondo es adónde va la atención de la gente, que es un juego de suma cero.

Munger y la caja de herramientas

La charla de Munger, de la que no hay vídeo pero sí transcripción completa, titulada «A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom», defiende algo que Emérito cree que se ha perdido: el enfoque multidisciplinar, el ideal del polímata que sabe un poco de muchas cosas y tiene una caja de herramientas conceptual muy amplia. Munger lo resumía con un dicho: al hombre que solo tiene un martillo, todo le parecen clavos. Quien conoce pocos modelos mentales intenta moldear la realidad para que encaje en su cabeza. Quien tiene un tapiz de conceptos entrelazados lee los hechos desde varios ángulos y evita errores gordos, y no porque memorice datos sueltos, sino porque los conecta. Algunos de esos conceptos son tan sencillos como la geometría del depósito que ya vimos al hablar de cementeras y vertederos. Otros vienen de las matemáticas, de los árboles de decisión y de la combinatoria. Y para demostrarlo, Emérito convirtió la sala en un experimento.

Pidió a las tres primeras filas que dijeran en voz alta el día y el mes de su cumpleaños, uno detrás de otro, y que levantara la mano quien coincidiera con alguien. Fueron saliendo fechas: 21 de octubre, 13 de junio, 22 de enero, 6 de septiembre, 19 de diciembre, 16 de julio, 29 de mayo, 19 de agosto, 25 de agosto, 6 de diciembre, 30 de abril, 5 de julio… y alguien dijo 30 de abril. Coincidencia, con apenas una docena larga de personas. En la sala alguien comentó que el año tiene 365 días, y precisamente por eso sorprende. La clave es que no se trata de que alguien coincida con una fecha concreta, sino de que cualquier pareja coincida, y el número de parejas crece mucho más deprisa que el número de personas. Contó que el primer día de clase de estadística en su escuela de ingeniería, con unos treinta alumnos, les hicieron lo mismo: con treinta personas, la probabilidad de que dos compartan cumpleaños es del 70 %, y con 57, del 99 %.

Esto, que parece un juego, explica cosas serias. En criptografía se llama colisión a que dos documentos distintos produzcan la misma huella digital al pasar por un algoritmo, y si eso ocurre, la huella deja de ser única y el sistema deja de ser seguro. Ha pasado con algoritmos antiguos. Para quien le guste bitcoin, Emérito hizo la cuenta: el algoritmo SHA-256 produce 2²⁵⁶ huellas posibles, pero por la misma lógica del cumpleaños no hacen falta 2²⁵⁶ intentos para encontrar una colisión, sino del orden de 2¹²⁸, la mitad del exponente. Sigue siendo una barbaridad, más de lo que podría calcular toda la computación del mundo en miles de millones de años, pero explica por qué, para tener un nivel de seguridad, hay que duplicar el exponente. Y la misma combinatoria explica, como vimos, por qué un estándar como el de MSCI ahorra miles de negociaciones entre parejas de participantes.

Munger habla también de las ventajas y desventajas de la escala, de por qué en unos oligopolios las cosas van bien y en otros no, y de cómo la burocracia acaba ahogando a las empresas grandes. Pero la anécdota que Emérito destacó, por su actualidad, es la de los telares. Cuando Berkshire Hathaway era todavía una mala empresa textil, sin ninguna ventaja frente a sus competidores, comprada solo porque estaba barata, llegó un vendedor con una máquina que producía el doble. Buffett respondió que ojalá no funcionara, porque si funcionaba tendría que despedir a todo el mundo. La lógica es implacable: si la máquina funciona, todos los competidores la comprarán, y quien no la compre tendrá que cerrar. Pero ese beneficio no irá al accionista, sino al cliente, porque con más camisetas por el mismo coste su precio bajará. Hay tecnologías que, si se tiene una ventaja, rebajan los costes propios y benefician al dueño, y otras que obligan a reinvertir una y otra vez para que el beneficio acabe en manos de otro. Con la inteligencia artificial, decía Emérito, esa distinción está más de actualidad que nunca.

Munger fue también quien, a partir de lo esencial de Benjamin Graham, hizo que Buffett cambiara el chip hacia las empresas buenas, porque a largo plazo la rentabilidad del inversor converge con la rentabilidad que obtiene la empresa sobre su capital. Todo esto parece teoría, admitía Emérito, pero es teoría que se acumula, no caduca y se aplica a las empresas de la cartera. La prueba de que no caduca es que la única tesis completa que Buffett publicó, «The Security I Like Best», sobre GEICO, escrita en 1951 cuando tenía 21 años, sigue siendo relevante hoy, y la empresa sigue existiendo. Igual que el análisis de Costco de Nick Sleep, el gestor de Nomad Investment Partnership, que Emérito recordó como la máquina de crecimiento perpetuo y que se puede leer en las cartas de Nomad a sus partícipes.

Bumble, o la tesis que la biología desmontaba

Emérito avisó de que lo siguiente iba a ser polémico, y por eso mismo lo contó. Bumble es una aplicación de citas que fue enormemente popular hacia 2020, cuando, según recordaba Emérito, rondaba los 100 millones de usuarios. Su propuesta era diferenciadora y bienintencionada: una aplicación pensada para las mujeres, hartas de recibir avalanchas de mensajes, en la que solo ellas podían iniciar la conversación y tenían todo el peso de la decisión. Había tesis de inversión que razonaban de forma impecable en apariencia: el mercado de las citas crece en internet, la empresa tendrá tal cuota, tal margen, se le aplica tal múltiplo, y ya está. El resultado fue un desastre: la acción llegó a perder en torno al 96 % de su valor.

Lo que más le interesa a Emérito es que no hacía falta ser profeta. En 2021 y 2022 ya había psicólogos que explicaban, todavía de forma políticamente correcta, por qué el modelo iba contra la manera en que funciona la gente. Su lectura, que expuso apoyándose en la psicología evolucionista, es que el diseño invertía los papeles habituales del cortejo y acababa perjudicando a las propias usuarias. Muchas de ellas, según las encuestas, preferían que fuera el otro quien tomara la iniciativa, y la aplicación les añadía una tarea más a su día a día y atraía, además, a hombres pasivos. Ellos daban «me gusta» de forma masiva y apenas filtraban, de modo que un emparejamiento no era señal de interés real, y cuando ellas escribían a varios y solo uno respondía, la experiencia dominante era el rechazo. A eso se sumaba que la atracción en estas aplicaciones se concentra en una pequeña fracción de usuarios, algo que todas las empresas del sector saben, y que poner a las mujeres a iniciar los chats las empujaba a competir entre ellas por esa minoría. Al final, la empresa tuvo que suavizar la regla que la distinguía, lo que la convirtió en una aplicación de citas más, y con un par de errores de marketing y operativos llegó la caída. En octubre de 2026, Ithaca Holdings anunció su compra a 6,05 dólares por acción.

«Si no quieres invertir en esto, no investigues sobre esto. Si vas a invertir en esto, vas a tener que buscar la verdad, guste o no guste, encaje con tus preferencias o no.»

Emérito Quintana

La lección no es sobre las citas, sino sobre el método. Como ocurre con algunas leyes, una buena intención puede conseguir lo contrario de lo que se propone, y para invertir hay que entender por qué. Lo mismo vale para el tabaco o para un monopolio que a uno le parece inmoral: la pregunta del inversor no es si le gusta, sino si es una buena inversión y por qué.

Numantia cayó

Casi al final, mientras explicaba por qué la inteligencia artificial no le dejaba tranquilo con Constellation Software, Emérito se desvió hacia el nombre de su propio fondo. Numantia evoca la resistencia de la ciudad celtíbera que durante años plantó cara a Roma. Pero la historia tiene un final que él no quiere olvidar.

«Numantia se llama así por la defensa numantina, por resistir. Pero Numantia cayó. La ciudad de Numantia cayó. Eso es una vacuna contra el desastre.»

Emérito Quintana

Si el fondo se llamara algo así como «rentabilidad segura durante cien años», bromeaba, quebraría a los dos. El nombre recuerda que hay que mantenerse alerta, centrarse en no perder y no creerse nunca invulnerable.

Queda pendiente la promesa del principio. La operación matemática que se escondía en la charla es la raíz cuadrada. Está en el pozo de fracking, cuya producción cae con la inversa de la raíz del tiempo. Está en el queso de cabra, que suelta suero al mismo ritmo. Está en la red de almacenes de Pool, donde el tiempo de viaje baja con la raíz del número de centros. Y está en la sala de los cumpleaños, porque el número de personas a partir del cual una coincidencia se vuelve probable crece con la raíz cuadrada de los días del año, y por eso a SHA-256 le basta la mitad del exponente para sufrir una colisión. Emérito no lo señaló así, pero es el mejor ejemplo de lo que defendió durante dos horas y cuarenta minutos: el conocimiento de verdad no caduca, se acumula y aparece por todas partes. Basta con haberse tomado la molestia de entenderlo una vez.